一、空调：商业模式优秀，头部品牌基业长青
1.1 生意特性1：空调品类需求分层，沉淀为品牌认同
空调品牌制造双重属性，品牌侧壁垒决定这是一门好生意。品牌壁垒如何形成？产品本质 出发，空调较长的使用寿命、特殊的产品功能、以及相对麻烦的维修售后环节，导致消费 者在基础制冷需求之外，衍生出对安全、耐用、健康等特质的更高要求，从而有更大概率 愿意为品牌付费，尤其中高端需求。
试错成本高，品牌提供“安全感”。以安装/维修/售后等环节隐性成本为例，看品牌付费逻 辑。1）安装环节的精度控制、核心部件的更换、后续保养清洗，都会很大程度上影响产 品使用体验，故障一旦发生，用户实际成本也将大大提高；2）站在消费者角度，品牌事 实上提供了“安全感”，选择质量过硬+长期保修的高端品反而更省心，优质品牌更长的保 修年限、更低的故障率、更专业便捷的清洗养护，相当于为产品加上一层保险，一次购买 长期安心。
1.2 生意特性2：供给约束下迭代周期久，品牌更易长期积累
供给约束下，助力头部品牌基业长青。1）空调制造属性看规模优势，由于中国产能全球 集中，规模暨成本优势强；2）稳定的供给格局，叠加空调耐用消费品属性，品牌迭代十 分缓慢，更新周期远高于快消品，用户心智长久积累，品牌更易沉淀，后来者难以居上。
1.3 生意特性3：稳定的需求前景，长期享受成长性
行业长期成长性从何而来？一看内需渗透率空间：1）横向对比中日空调保有量，23 年我 国仅相当于日本 80-90 年代水平，远没有饱和。2）区域间差异：城乡间渗透不平衡，以 及经济条件、生活习惯差异导致的同一气候带、不同省份间保有量也有较大差异，同一片 区不管内部对标还是跨区域比较，都有较大提升空间。
第二，内需结构稳定性同样重要。内销需求拆分看，大致可分为更新、新房、添置三类， 更新需求成为行业主导，需求结构具备稳定性。
三看海外，放眼全球。1）海外理论渗透率空间充足，仅以东南亚为例，多数国家空调渗 透率有快速提升，但仍处于较低水平，期待未来人口、经济红利释放带来的市场容量增长； 2）企业端，空调中国产能全球集中，国内龙头有全球规模成本竞争优势，期待中国企业 未来份额提升。
1.4 生意特性4：历史上奢侈品到刚需定位，带来产品结构的分层
空调在制冷领域是电风扇的升级，此前被视为高端品。作为大件开支，决策难度大，置换 相对比较难，消费者决策时对品牌选择较为谨慎，因此衍生出了产品结构的分层，形成更 明显的品牌溢价，同一般快消品低端高性价比打法形成明显区隔。
1.5 生意特性5：充分竞争仍有较好利润水平，高端龙头格局更优
复盘历史，历史的激烈竞争给行业带来了什么？空调曾发生数轮大规模价格战，宏观层面 需求不佳、产业层面库存高企、企业层面竞争优势的相对变动，都曾充当价格战诱因。复 盘看，竞争激烈、但不混乱，龙头动用价格武器短兵相接的背后，是落后产能的去化，而 非行业格局的彻底走差，同时产业链效率在战火中也得到提高，美的、格力纷纷开启渠道 改革。
为什么空调龙头享有优秀净利率水平？本质还是要从空调商业模式出发，从消费者需求分 层，到产品结构的分层，在结果上表现为竞争格局的分层，龙头占据高价格带高端品属性， 比拼的是长期的积累沉淀，低价格带工业品属性，比拼性价比，单纯价格层面竞争无法自 下而上颠覆格局。
破除份额迷雾，看龙头经营诉求，以及对产业利润的维护。1）事实上盈利有更重要优先 级，格力美的阶段考核目标均以盈利质量为准绳，价格战本身不是龙头追求方向，相对应 的，龙头更偏向中高端市场竞争，长期技术投入、品牌升级，引领产业良性发展；2）拉 长时间维度看，龙头带领下，盈利中枢集体改善，产业利润水平得到维护。
二、格力：深度扎根空调赛道，高端价格带地位稳固
2.1 格力：扎根空调优质赛道，生意本身值得更高估值
格力空调业务占比大，其余业务围绕空调主业协同：格力收入结构拆分看，空调、生活电 器、B 端（包括工业、智能装备、绿色能源等）三大业务板块 24H1 收入占比分别 78%、 2%、10%，空调业务 1500 亿水平占绝对核心，其他业务内容主要包括上游核心零配件、 光伏储能、智能机床等，基本围绕空调主业展开，存在一定程度协同。
横向对比看，格力估值处于较低水平，空调是家电中十分优质赛道，具备长期成长性，同 时产业竞争格局良好，生意壁垒深厚，龙头享有较高利润率水平；格力空调业务占比大， 生意本身质量较高；但从估值水平对比看，不论是相较国内白电同行、还是海外暖通龙头， 格力现阶段 PE 都有较大差距，处于较低水平。
2.2 竞争优势：产品/研发/制造多个环节长期存在优势，高端价格带地位稳固
格力产品/研发/制造等多个环节长期存在优势，高端占比大。 事实上格力在竞争中处于格局较好一档，行业高端占比大，而格力在高端价格带牢牢 占据消费者心智； 产品结构拆分看，3k 元以下低端机型公司涉足较少，核心价格带集中在 3k 元以上， 中高端机型占比行业领先； 得益于长期优秀的产品品质与口碑，格力享有一定品牌溢价，更好支持结构升级，相 同规格机型格力均价显著高于行业。
2.2.1 公司优势：严格的质量品质管控是基础，消费者产品满意度行业领先
空调产品更迭慢，消费者以安全/耐用诉求为先，出现质量问题后续检修麻烦，损害厂商 声誉，是品牌的基础，但知易行难。 格力基因自带对品质重视：1、历史上领先行业严抓质量、保障良品率；2、做出高于 行业水平的保修年限承诺； 长期沉淀消费者信任：格力始终如一给予消费者良好的产品使用体验，是品牌力沉淀 的基础，后来者赶超难度大，在中国标准化研究院的空调消费者满意度测评中，格力 位居第一，品牌声誉良好。
2.2.2 公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著
格力作为龙头有产业担当，产品技术力打头，不断探索产品可能性边界，对行业结构升级 起引领作用：1）高度重视技术自主研发，“按需投入不设上限”，研发费用率行业领先， 且结构上对空调更聚焦，过往期间成功斩获多项国际领先技术与专利；2）对产品力有极 致追求：一方面是功能性层面的创新，格力比国标更严格的节能性能（例如节能王子系列）、 更人性化的功能设计（风不吹人）、对健康功能追求（除醛、除菌等功能），更好地满足了 高端消费者细分需求；此外格力还针对高温等特殊场景，提供了技术解决方案。
2.2.3 公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著
格力自主把控产业链关键环节、核心科技，产业链一体化优势显著：1）历史上格力围绕 主业进行多次收购、自研探索，逐步实现了产业链关键环节自给，包括压缩机、电机等核 心零部件，以及后续光伏储能、工业机床、芯片制造等方面能力的补齐；2）对于核心零 部件成本占比较高的空调业务而言，产业链有效整合不仅有助于公司产品层面研发创新， 同时还可以成功增厚公司盈利能力，而公司的份额扩张又对制造环节的规模效应形成有效 反哺，格力毛利率处于行业领先水平，在竞争中安全垫更足。
2.2.4 渠道：机制进一步捋顺，渠道话语权加强
过去格力对自身渠道体系壮士断腕，做扁平化管理改革，取得良好成效，渠道话语权与自 身竞争力进一步加强：1）渠道间不合理加价减少，与主要竞对价差有所收敛，背后反映 渠道扁平化、消费者触达能力提升；2）此外助力渠道利润回流上市公司，良性竞争背景 下公司毛销差持续提升。
三、展望：长期业绩稳健增长，看好价值修复空间
3.1 格力：资本开支稳健，高现金高股息价值标的
格力是高现金、高股息价值标的。1）公司资本开支近年降低，主要投向并非新增扩产， 而是以提高自动化水平、增强业务协同为主，占收入比回落至 2%以内；2）近年分红维持 中高水平，24 年分红 167 亿，派息比率 52%，股息率行业较高水平，此外公司账面仅货 币资金一项便有 1245 亿（25Q1），不排除未来分红率进一步提升。
3.2 格力：考虑净现金扣现后，PE仅5X+
净现金扣现后估值仅 5X+。25Q1 公司账上货币现金近 1500 亿（货币资金+交易性金融资 产+其余类现金项目），有息负债端 832 亿（短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债）， 当前市值 2500+亿，即使考虑运营所需现金，市值扣除净现金后对应 25 年 PE 仅为 5X+。
3.3 未来看点：行业供需前景、竞争格局稳定，格力有望长期持续受益
格力自身看：1）多年来深耕产品、技术、制造等方面竞争优势，成功占领消费者心智， 始终在推动行业产品结构升级，形成品牌复利，未来在高端价格带优势将长期持续；2） 过去外部消费力疲弱、自身渠道改革阵痛多方因素叠加，对业绩有一定影响，但格力经营 态势已经转好；3）长期行业向好发展大背景下，公司有望持续享受行业层面成长性，以 及稳固格局下的龙头议价权，销量、价格均有望实现稳健增长。
3.3.1 短期性价比竞争仍然激烈，但格力经营定力依旧
短期行业竞争仍有不确定性，尤其中低档：1）2025 年以来伴随主要竞对低端机型降价抢 量，行业均价有所下探，短期行业中低档价格竞争存在压力；2）此外关税等风险下，外 贸不确定性加大，行业出口部分潜在有转向内销可能，或对价盘形成一定冲击。 格力风险敞口有限、战略定力十足，无需过度担心：1）面对外部低价竞争，格力不盲目 参与低价内卷，保持战略定力，坚守产品品质，战术布局晶弘品牌应对；2）对比而言格 力内销占比较高、中高端空调占比也较高，一方面面对贸易冲击公司风险敞口有限，另一 方面在旺季国补催化下持续受益；3）格力在中高端价格带优势长期存在，预计受行业低 价竞争影响相对可控，叠加公司自身渠道、经营势能改善等因素，综合看份额有望维持稳 定。
3.3.2 短期国补存在正向催化，份额有望回升
短期政策端加持：1）24 年国补对行业需求提振已得到显著验证，短期补贴落地相当于变 相增加消费者购买力，产品结构较高的品种更为受益；2）25 年政策力度再度加码，将安 排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新，除此之外，促进线下消费也是中短期 政策发力的重点方向之一，而线下正是格力、甚至高端空调的基本盘，多项预期叠加下， 可以对旺季公司份额回升有更好期待。 现阶段看国补余量依旧充足。25 年 5 月以来部分地区国补规则调整，但对龙头全年业绩 影响相对有限，我们认为变化一方面系前期零售端高景气所致，而后续实际金额仍旧充足， 25 年 1 月/4 月分别下发 810 亿资金，对应余量依旧充足。
3.3.3 经销商平台增持等积极信号释放，经营势能上行
25 年开年至今格力经营不断产生积极变化，经营势能有所上行，有望进一步催化价值回 归。1）全国范围内成立数科公司逐渐完成对原有销司替代，变革进一步深化，网批系统 进一步向全国推广；2）京海互联于 3 月宣布计划增持 10.5-21 亿元公司股份，核心经销 商增持，利益关系进一步理顺；3）董明珠健康家战略发布，25 年全国计划开店 3k 家， 最终实现 1w 家，有望进一步深化格力品牌消费者认知，带动多品类发展。
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